海外ユニコーンに関わる市場動向を中心としたマーケットコラム
MARKET COLUMN
2019年9月20日
毎年増加している米国に比べてなぜ日本ではユニコーン企業が育たないのか
スピリドン・メンザス
HiJoJo Partners株式会社
Founder / 代表取締役 CEO
(1) 国別、ステージ別ベンチャー投資の内訳
前節ではベンチャー企業への投資で注目されるフィンテック業界を取り上げたが、本節では一歩引いた見方をして、特に米国と日本の資本市場のちがいにフォーカスしたいと思う。
ベンチャー白書が毎年発表している非上場株式に対する投資額を国別に観察すると、米国は2011年に約3.6兆円だったのが、近年は急速に伸びており、2015年には7兆円を超えるまでに達している（図1）。欧州は毎年5000億円前後で推移しているが、中国も急成長を遂げており、2015年には2.5兆円に達した。一方、日本では毎年1000億円を超える程度で、米国の約50分の1ほどで低迷している。
総金額で米国が多いのはさることながら、もう一つはベンチャー企業のステージ（成長段階）によって投資金額が大きく異なることである。投資ステージとは大きく四つに分類できる。それぞれシード、アーリー、エクスパンション（グロースとも呼ばれる）とレイトステージという。
シードは創業期にあり、商業的事業がまだ完全に立ち上がっておらず、研究および製品開発を継続している企業を指す。通常、家族や友人あるいは限られたエンジェル投資家と言われる創業期に出資を行う投資家で構成されることが多いので、別名「エンジェル・ラウンド」とも呼ばれている。
アーリーは製品開発および初期のマーケティング、製造および販売活動に向けた企業を指す。製品やサービスの道筋は見えているので、このラウンドからベンチャーキャピタル等のいわゆるプロの投資家が出資するケースが多く見られる。
エクスパンション（グロース）では売上も計上することができており、さらにマーケティングを加速させて競合他社に対して追いつき・追い越すために、最初の二つのステージに比べると多くの資金を必要としており、大型のベンチャーキャビタルのみならず、戦略投資家も事業提携目的で出資することもあり得る。
レイトステージでは持続的なキャッシュフローがあるだけではなく、黒字化している場合もあり、通常は世間一般にも十分認知されている上場手前のベンチャー企業になる。
米国におけるステージ別の投資額の推移を（図2）に示そう。近年ではエクスパンションやレイトステージへの投資が急速に伸びており、一方で全体に占めるシード投資の金額はごくわずかにとどまっている。まだビジネスの方向性も見えておらず、競合他社とのシェア獲得争いも不透明で、人員の採用見通しも立っていないシードラウンドは圧倒的にハイリスク・ハイリターンなので、投資金額が少ないのもうなずける。
2013年から15年には投資金額が倍以上に増えているレイトステージでは ビジネスが確立されており、今後の見通しや IPO（Initial Public Offering： 株式公開）の準備を始めているベンチャー企業も多く、リスクが限定的な分、 リターンも限定的ではあるが、ベンチャー投資に関しては相対的にリスクが一番低いと考えられる。特に米国ではユニコーン企業と言われる時価総額1000億円以上のベンチャー企業が100社以上も存在しており、投資対象が多いこと自体が投資を誘発させている要因とも言える。米国の投資家は先がまったく見えない会社への投資を好むか、Airbnbのように業界一のプレゼンスを誇り、すでに黒字化しているベンチャー企業を好むかは、（図2）を見れば明らかであろう。
日本のベンチャー企業に対する投資に関しては同一のデータは取られていないが、ベンチャー白書2016において、約300社のベンチャー企業経営者に自社がどのステージにいるかという質問をしたところ、半数以上の55%がシード・アーリーと回答しており、レイトステージは5%にも及ばなかった。
レイトステージに位置するベンチャー企業が極端に少ないのにはいくつかの理由がある。日本のベンチャーキャピタルの多くは案件ごとの出資額が5000万円〜2億円程度なのに、米国のように投資家層が厚くないため、大型の資金調達を行う場合は証券取引所に上場する選択を行うベンチャー企業が多いのである。また、戦略投資家からの出資を募る場合は、デューデリジェンスに時間がかかることが多く、かなり早い段階から情報のやり取りを行っていないと、ベンチャー企業自体の資金が底をつくリスクに晒される。ただし、近年は戦略投資家側も出資へのスピードを上げるために、自社において ベンチャーキャピタル（別名CVC＝コーポレートベンチャーキャピタル）を立ち上げており、今後CVCによる活発な投資に期待したいところである。
日本でレイトステージのベンチャー企業といえば、LINEやメルカリが上場する1〜2年前時点となるが、残念ながら一般の投資家はこのステージに投資する仕組みが日本にはなく、上場するまで待たなければならなかった。逆に、最もハイリスク・ハイリターンのシード投資はクラウドファンディングを運営しているサイト経由であれば行えた。後ほど詳述するが、米国にはクラウドファンディング経由の投資もあれば、レイトステージにも機関投資家のみならず、一般投資家も投資できる仕組みが存在しており、それがユニコーン企業の誕生を後押ししていると言える。日本でも米国のようにレイト ステージへの投資が可能になれば、IPO 時の公募価格から連日のストップ高のような現象は減ると考えられ、レイトステージ時に値段を一度調節することによって需要と供給のギャップをうまく吸収できるのではないだろうか。
日本では多くのベンチャー企業がレイトステージでの出資を見込めるケースが少ないため、IPOを通して資金調達する選択肢を採用している。2017年1月から18年5月の間に東証マザーズに上場した企業66社のうち、新株発行や既存株式を売却することによる平均調達額は8億円、さらに調達総額が10億円を下回った企業が50社あった。米国では8億円は通常アーリーステージで調達できる金額である。エクスパンション（グロース）ステージでは会社によっては20億円から50 億円程度の調達が行われ、レイトステージになれば100億円から数千億円規模を調達するケースが多く見られる。上場 することで、資金調達を行うのはもちろん、知名度アップによる人員採用が 容易になったり、金融機関からの融資を受けやすくなるのだが、逆に売上や利益が十分計上されていないケースやビジネスモデルが固まっていない時点での早期上場を果たすことによる弊害もある。
上場に伴うコストは見過ごせない。上場を果たすには主幹事証券会社に支払うフィーのほか、上場郡査手数料や目論見書の作成、会計監査や監査法人に支払うフィーといった、場合によっては1億円以上と言われる上場費用はもちろん、ガバナンス・コンプライアンス強化や対外投資家向けのIR（Investor Relations）人員の採用を行わなければならないなど、継続的なコストも増加する。先ほどのマザーズ上場銘柄66社のうち、上場時の当期利益が1億円以下の企業は半数以上の34社あり、平均の利益も 1.2億円となるので、上場時とそれから水続的に発生するコストを賄うためには苦しい経営の道が上場後に待っている。ただし、会社の規模が少しずつ大きくなっており、現実的にはIPOの選択肢しか残っていないベンチャー企業にとって は致し方ない。米国のようにIPO前にまとまった金額を調達できるようになれば、足腰をしっかり固めて、機が熟した時にIPOをするという選択肢も増えるだろう。
1ドル＝121.0円、1ユーロ＝134.3円、1人民元19.4円換算
欧州のデータは「件数」ではなく「社数」ベース
日本は年度ベース（4月〜翌年3月）
出所：ベンチャー白書2016を基に、HiJoJo Partners作成
欧州のデータは「件数」ではなく「社数」ベース
日本は年度ベース（4月〜翌年3月）
出所：ベンチャー白書2016を基に、HiJoJo Partners作成
出所：ベンチャー白書2016を基に、HiJoJo Partners作成
(2) 米国におけるベンチャー企業 IPO時のリターン
米国のベンチャー企業が（１）創業時点からIPO時点での時価総額の伸び率と（２）IPO後から現在までの伸び率には、大きなトレンドの変化が現れている。1990年代から2000年代前半までは上場後に企業価値が大幅に上昇したが、昨今では非上場の間に企業価値が大幅に上昇し、上場後のリターンは限定的となっている。（図3）を見てみよう。薄いほうがプライベート・マルチプル （Private Multiple）と呼び、最初に資金調達を行った時点の時価総額からIPO時点の時価総額が何倍になったかを示している。濃いほうをパブリック・マルチプル（Public Multiple）と呼び、上場時点の時価総領から2017年までに何倍になったかを示している。たとえば 1997年に上場を果たしたAmazonはアーリーステージで資金調達を行った時から上場した時までに企業価値は約10倍にしかならなかったが、上場した後はご存知のとおり大企業になっており、現在では約1000倍になっている。
以前は米国でも現在の日本のように小さい会社規模のまま上場して、その後伸びるパターンが多かったが、2004年のGoogleあたりからはトレンドが反転し、FacebookやAlibabaのように上場するまでに時価総額が1万倍近くになるが、上場時点での時価総額が巨大になっているため（上場時点で10兆円や15兆円等）、上場後の時価総額の伸びは数倍程度にとどまっている。
ベンチャー企業の創業者も、上場することにより四半期ごとの決算準備を慌ただしく行い、証券会社のアナリストや投資家の厳しい目から経営面の批判をされるよりも、非上場のままのほうが機動的で、かつ経営に集中でき、会社を大きくする最善の選択と考えている。米国でも 1990年代まではその選択肢では資金調達が行えなかったので、上場するしかなかったのが、現在はエクスパンションやレイトステージの投資家が増えたことにより、上場時期を熟考できるようになった。一方、世界の名だたる機関投資家である Fidelity、Welington、Baillie Gifford等は以前までは上場株式しか取引しなかったのが、上場後のみの投資に限定してしまうと満足したパフォーマンスが上げられなくなってきたので、昨今ではエクスパンションやレイトステージにも積極的に投資をするようになった。
それではこういったレイトステージに投資することによって、どれぐらいのリターンを上げているのか。2016年1月から18年4月9日時点で、（１）米国市場で上場を果たした米国籍以外も含む企業、（２）上場時点の時価総額が500百万ドル以上、（３）上場前に株式による資金調達を行っている企業、は71社存在した。その71社のうち、上場前後の時価総額（発行済株式数は一定）を比較して、上がった企業は77.5%（55社）、下がった企業は22.5%（16社）なので、レイトステージで投資してもかなりの高確率でリターンが上昇していると言える。時価総額の上昇率にも目を見張るものがあり、上昇している企業の上昇率は平均で 545%（時価総額による加重平均でも 89.5%）、下落している企業の下落率はマイナス20.3%（加重平均だとマイナス 19.3%）といった具合に、かなり潤沢なリターンを投資家にもたらしている。こういった高パフォーマンスがより投資家の目をレイトステージ投資に振り向けている。
出所：Equidateを基に、HiJoJo Partners作成
(3) 米国で成熟しているレイトステージ市場
米国では、どのようにしてレイトステージ投資への投資機会がもたらされているのだろうか。
エクスパンションやレイトステージで資金調達が容易になったベンチャー企業は、拙速に上場をしなくてもよくなった半面、シードやアーリーからじっと我慢して待っている投資家や創業メンバー、従業員たちにとっては上場して投資利益を実現する機会が遠のいているという現実もある。米国のベンチャー企業が創業から上場するまでの平均期間は、2010 年時点では約8年だったのが、17年時点の平均は10.7年に伸びている。もちろん、そのようなベンチャー企業の多くは順調に時価総額が上昇しているので、計算上の株価が上昇したとしても実現益としてキャッシュ化できないため、眠ったお金になってしまうのだが。
アーリーステージに投資するベンチャーキャピタルは通常の投資と運用期間を合わせて10年が最も一般的なので、たとえばファンド設立から4年が経過した時点で創業間もないベンチャー企業に出資して、そのベンチャー企業がファンドの償還期限までに上場、あるいはM&A をしない場合、運営するファンドの投資家に投資金額を返還できない。あるいは、創業メンバーが給与やボーナスを抑えながら経営を行う中で、創業から時間も経ち、家族が増えて子供も大きくなり学費を捻出しなければならないなどの金銭的な負担が増した場合には、時期尚早であってもキャッシュを得るために上場をするケースも、以前はあった。
そういった課題を解決し、レイトステージに投資機会を提供することに役立っているのが「セカンダリー」という、株式を新たに発行することなく既存株主の持分を相対で売買する手法である。日本では非上場株を証券会社が積極的に勧誘するのは禁止されているが、米国だと非上場株を専門的に扱う証券会社が存在していたり、またSingle Name SPV（1銘柄ファンド）を組成して、直接株式を売買させるのではなく、ベンチャー企業1社のみに対して多くの投資家がファンド形態で出資する手法が実践されている。
ただし、日本でも同様だが、米国の非上場企業の多くは譲渡制限を課しているので、いくら既存株主が売りたがっていても、当該ベンチャー企業あるいは譲渡制限の権利を有する大株主が同意しない限り、株式を購入できない。さらに、レイトステージで実績のある会社とはいえ、上場株式よりもリスクが高い商品とみなされているため、富裕層（米国では Accredited Investor）でないと購入できない仕組みも多い。
米国では代表的なユニコーン企業であるライドシェアのUberや民泊のAirbnb等、通常の投資家ではアクセスできない銘柄であっても、上記のようなスキームを使って、多くの人々が投資を行っている。筆者が所属するHiJoJo Partners（※1）が行った推計によると、こういったセカンダリーでの取引は2016年には約3000億円、2017年には1兆円近くが売買されているので、日本のあらゆるステージの非上場株投資の総額が1000億円強なことを考えると、かなり多くの取引が行われているのである。
※1：
社名HiJoJo Partners（ヒジョージョーパートナーズ）の由来は「非上場」であり、非上場企業を応援し、成熟した段階で上場してもらうことを会社のポリシーに掲げている。投資金額の確保やレイトステージ企業へ投資できる仕組みのの構築などを目指して、米国のように日本でも数多くのユニコーン企業の排出に貢献することを目指している。
社名HiJoJo Partners（ヒジョージョーパートナーズ）の由来は「非上場」であり、非上場企業を応援し、成熟した段階で上場してもらうことを会社のポリシーに掲げている。投資金額の確保やレイトステージ企業へ投資できる仕組みのの構築などを目指して、米国のように日本でも数多くのユニコーン企業の排出に貢献することを目指している。
こういったセカンダリーでの取引の始まりと言われているのは、セカンド・マーケット（Second Market）という2004年に創業したベンチャー企業で、Facebookが上場する約1年前に従業員の持株をセカンド・マーケットで売り出したところ、時価総額に換算すると数兆円という高値がついたことで一躍話題になった。2014年には米国の取引所ナスダック（Nasdaq）がセカンド・ マーケットを買収し、現在ではナスダック取引所の傘下としてナスダック・プライベート・マーケッツ（Nasdaq Private Markets）として運営されている。2017年の非上場株式の取引金額は約32 億ドル（約3500億円）にものぼり、前年の約3倍の取引が行われており、売り手の73%はベンチャー 企業の創業者・従業員となっている。
日本でユニコーン企業が生まれにくい環境
米国においては時価総額が1000億円を超える非上場企業が毎年増加しており、5年前に比べると4倍に増えて、約130社になる。一方、日本でのユニコーン企業数は片手で数えるぐらいしか存在しない。一番大きな要因として考えられるのは、ユニコーン企業になるためには当然1000億円以上の企業価値が付かないといけないのだが、通常出資を募る時に新株を10〜25%発行するとなると、最低でも100億円から250億円の出資を募らなければならないところ、日本ではそれほど大型の投資を行えるプレーヤーが見当たらないのである。もちろんユニコーン企業が次々と誕生すると出資に興味を示す投資家が現れることも想定できるが、現状では鶏が先か卵が先かの議論になってしまう。逆に、日本では卵から正常なひな鳥として孵化する前に生まれてしまうかのごとく、かなり早い段階で上場する企業が多数見られ、「上場ゴール」とも呼ばれるが、上場した後に伸び悩むベンチャー起業が後を絶たない。
ユニコーン企業に育つためにはベンチャー企業予備軍が多くないと、そこまでたどり着くことができないので、日本でクラウドファンディングの法整備が行われたことによりシードラウンドの企業にリスクマネーが供給されるようになったのは大変喜ばしいことである。ただし、現行の法整備上では1社あたり年間の調達上限が1億円と決められているので、エクスパンションやレイトステージに活かせる仕組みではない。投資家にとってシード・アーリーは最もハイリスク・ハイリターンなステージであり、平均的な日本のベンチャー企業の上場時の時価総額は大きくないので、リスクが高い割にはリターンが限定的になってしまう。
米国においてレイトステージのベンチャー企業に投資をしたい場合には、1銘柄ファンド（Single Name SPV）の手法を金融機関が用いることなどにより、ベンチャー企業が課す様渡制限を解除する交渉や、数百ページに及ぶ契約書類の精査も金融業者が行ってくれるので、投資家からすると安心して投資することができる。一方、シードステージから投資しているエンジェル投資家やアーリーステージから投資しているベンチャーキャビタルは、レイトステージになった時点で株式持分の一部を売却することによって、利益を実現できるだけではなく、新たな投資を行えるので、リスクマネーの健全な循環を起こすことができる。
また、シードステージからレイトステージに進むにつれ、資金調達を行うベンチャー企業の時価総額は投資ラウンドごとに上昇しており、2009年には時価総額が下がったラウンドが全体の資金調達の7%だったのに対し、18年時点では2.8%に減少しているので、投資家も安心して最新の投資ラウンドに参加できる。米国では一定の投資リスクが減少していくエクスパンションやレイトステージへの投資にフィンテック企業も活躍の場を見出しており、前出のセカンド・マーケットのようにネット経由でこのような段階の企業に投資機会を提供しているフィンテック業者もある。
日本では創業者や創業メンバーが保有する株式を売却するのは自分の会社への裏切り行為と捉えられる風習があり、ベンチャーキャピタル等のプロ投資家が出資する場合には、経営者が自己の保有する株式を売却できないような制限をかける場合もある。一方、米国では経営者の金銭的不安や家族を養わなければならないというプレッシャーから解放するために、シリコンバレーでは3〜5億円分を目安に株式をセカンダリー等で売却することを推奨するだけではなく、買い手を見つけてきてくれるパターンもあるという。この場合のベンチャーキャピタルの狙いは、経営者の「保有株式を早く現金化 するために上場する」という考えを抑制し、ユニコーン企業を目指して会社 を大きくするために尽力させることである。なぜ3〜5億円程度かというと、そのお金でマイホームを購入し、子供の大学までの学費をキープでき、メイドやヘルパーを雇うことにより表の負担を軽減するのにちょうどよい金額だからであろう。たとえば20億円をキャッシュ化してしまうと、無用な浪費をしてしまうだけではなく、会社を大きくするインセンティブがなくなってしまうからだ。
当資料は、HiJoJo Partners株式会社（以下、「当社」または「HiJoJo Partners」）が一般的な情報の提供のみを目的として作成したものであり、いかなる有価証券等の取得を勧誘するものではなく、また、当社による投資助言を目的としたものではありません。当社は、当資料に記載されているデータ・意見等の正確性・確実性・完全性を何ら保証するものではありません。また、当資料に記載されている内容は、事前連絡なしに変更されることがあります。なお、当資料の著作権は当社に属し、その目的を問わず無断で引用または複製することを禁じます。本資料に関するお問い合わせはHiJoJo Partnersの担当者までお願いいたします。
商号等：HiJoJo Partners 株式会社
登録番号 関東財務局長（金商）第3065号
加入協会：一般社団法人 第二種金融商品取引業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会
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